Долгое жаркое лето

Дымка окутывает перспективы

За июль индекс РТС вырос на 10% – почти на столько же подорожала нефть – и в конце месяца все еще находился на 100 пунктов ниже справедливого уровня, который соответствовал бы цене нефти в $80 за баррель. Как и на мировых рынках, где лидерами роста были рискованные активы, на российском опережающими темпами росли бумаги цикличных секторов, таких как черная и цветная металлургия.

Среди акций лучшие результаты показали, в частности, «Транснефть» и холдинг МРСК: в первом случае стали известны новые подробности приватизационных планов правительства, во втором – прозвучали уверения, что невыгодные для компании изменения системы тарифообразования в рамках RAB-регулирования маловероятны. Знаменательно, что Газпром начал, наконец, сокращать отрыв от рынка: за месяц его акции подорожали на 15%, обогнав индекс на 5 п. п.

Были в июле и другие события, заслуживающие, с точки зрения рынка, положительной оценки. Был опубликован проект бюджета на 2011 год, который предполагает небольшое увеличение расходов, хотя были опасения более значительного роста. Наконец, по итогам месяца вновь на 2% увеличились объемы банковского кредитования, тогда как оборот розничной торговли и инвестиционная активность превысили уровень годичной давности на 7%, причем инфляция оставалась низкой: прогнозируемое уменьшение урожая из-за засухи пока не оказывает заметного влияния на розничные цены продовольственных товаров.

Аналитики «Тройки Диалог» по стратегии по-прежнему считают, что перспективы роста мировой экономики слишком неопределенны, а реформы в России подвигаются слишком медленно, чтобы позволить фондовому рынку расти независимо от изменения цен на нефть. В отсутствие факторов, способных придать четкое направление движению всего рынка, аналитики советуют сосредоточиться на частных катализаторах роста, действующих в отношении отдельных акций или их групп.

В числе лучших акций аналитики называют бумаги Газпрома, начинающие опережать в росте рынок, акции быстрорастущих компаний – это преимущественно банки, в первую очередь Сбербанк. Привлекательны также транспортные компании, такие как «Глобалтранс», и предприятия потребительского сектора – например, «М.Видео». Кроме того, выделяются акции с особыми катализаторами роста: «Транснефть», холдинг МРСК и «Уралсвязьинформ».

Нефть и газ

Для нефтяного сектора июль был отмечен двумя неприятностями. Во-первых, до сих пор не принято решение о том, будет ли нефть Ванкорского месторождения по-прежнему облагаться пониженной экспортной пошлиной, или же с 2011 года льготы будут отменены. Положительное для компании решение может увеличить ее EBITDA за будущий год как минимум на 20%, а отрицательное – снизить этот показатель на такую же величину.

Во-вторых, правительство дало понять, что оно намерено повысить базовую ставку НДПИ на 6,5% в 2012 году и на 5,4% в 2013 году. Для нефтяной отрасли это означает снижение прибыли на 4-8% – если не сократится добыча. Однако в результате повышения НДПИ, несомненно, увеличится число скважин, которые невыгодно бурить и эксплуатировать, и операционная прибыль компаний в действительности может снизиться более чем на 10%. На наш взгляд, рынок еще не в полной мере учел эти новости, и акции нефтяного сектора могут оказаться под давлением, когда аналитики начнут понижать прогнозы прибыли.

Стратеги «Тройки Диалог» осторожно оценивают перспективы нефтегазовой отрасли. К лучшим акциям они относят «Роснефть», поскольку возможное известие о повышении НДПИ менее скажется на акциях этой компании, чем на других бумагах сектора, а также Газпром, акции которого могут опередить рынок в краткосрочной перспективе, поскольку спотовые цены на газ в Европе растут, а потребление газа держится на высоком уровне.

Черная и цветная металлургия

В июле акции российских сталелитейных компаний шли вверх и отыграли часть потерь, понесенных во время коррекции, длившейся с середины апреля. Рост котировок обусловлен улучшением ситуации на мировых рынках стали, где после почти двухмесячного падения цены начали повышаться благодаря активизации спроса и ослаблению опасений, связанных с долговым кризисом в Европе.

Пока неясно, насколько устойчивым будет это повышение спроса. Риск перепроизводства (одна из основных причин недавнего падения цен на сталь) сохраняется во многих регионах и может воспрепятствовать повышению цен во втором полугодии 2010 года. Спрос на сырье в Китае по-прежнему ниже, чем в начале года, хотя повышение тарифов на морскую транспортировку насыпных грузов указывает на то, что вскоре ситуация может измениться.

Аналитики «Тройки Диалог» ожидают сезонного увеличения спроса в сентябре во всем мире – от Европы до Ближнего Востока и Юго-Восточной Азии. Российский спрос в III квартале 2010 года должен остаться высоким, в основном за счет строительного сектора и производства труб. Это должно поддержать рентабельность российских производителей, пока в IV квартале 2010 года не улучшится ситуация на экспортных рынках.

Недавнее повышение котировок акций российских сталелитейных компаний, по мнению аналитиков «Тройки Диалог», адекватно отражает улучшение фундаментальных показателей рынка стали, хотя некоторые бумаги все еще обладают достаточным потенциалом роста. Для многих инвесторов акции производителей стали остаются наиболее привлекательным инструментом для ставки на рост фондового рынка. Ожидания восстановления мировой экономики в 2011 году и в целом оптимистичный настрой инвесторов могут способствовать тому, что рыночная оценка акций сектора превысит справедливые уровни.

В секторе цветной металлургии в июле поддержку ценам на базовые металлы по-прежнему оказывали восстановление промышленного производства в западном полушарии и хорошая динамика инвестиций в основные фонды на рынках развивающихся стран, а также избыток ликвидности из-за беспрецедентно мягкой денежной политики, проводимой большинством основных центробанков мира. Цены на золото держатся около отметки $1200 за унцию – этот металл, как и прежде, является отличным защитным активом, что особенно важно в нынешнее неспокойное время.

Из корпоративных событий следует отметить эскалацию конфликта между владельцами «Норильского никеля»: позиции ОК «РУСАЛ» в компании ощутимо ослабли, а положение «Интерроса» и руководства самого «Норильского никеля» упрочилось. Сулейман Керимов близок к получению контроля над «Сильвинитом» – слияние компании с «Уралкалием» создаст второго по величине в мире производителя калийных удобрений. Проблемы «Полюс Золота» в Казахстане продолжаются: договориться с местным регулятором пока не удается, и это может затормозить процесс обратного поглощения.

Аналитики «Тройки Диалог» считают привлекательным сектор драгметаллов, который, как они полагают, покажет уверенный рост прибыли благодаря увеличению производства и высоким ценам на продукцию. Кроме того, есть «особые» инвестиционные случаи: например, арбитраж, связанный с поглощением Uranium One.

Электроэнергетика

Президент Дмитрий Медведев подписал закон о продлении срока действия договоров «последней мили» до 1 января 2014 года (ранее срок истекал 1 января 2011 г.). Это позволяет МРСК арендовать у ФСК ЕЭС часть сети («последнюю милю») и, соответственно, сохранять перекрестное субсидирование в тарифах. Решение о продлении срока действия договоров благоприятно для МРСК, хотя само по себе подписание закона президентом неожиданностью не стало. Эта поправка должна обеспечить МРСК более плавный рост тарифов на услуги распределительных сетей в ближайшие годы и сделать переход на RAB более приемлемым для регионов.

2 августа «РусГидро» запустила на Саяно-Шушенской ГЭС гидроагрегат №4. Два других энергоблока были пущены ранее. Таким образом, установленная мощность электростанции доведена до 1920 МВт (по 640 МВт на каждом блоке). Работы выполнены точно в срок, что заслуживает положительной оценки.

Аналитики «Тройки Диалог» по-прежнему ожидают полного перевода всех МРСК на RAB с 1 января 2011 года. Однако отдельные филиалы могут перейти на новую систему раньше – в течение второго полугодия 2010 года. По мнению аналитиков «Тройки Диалог», продление срока действия договоров «последней мили» должно упростить утверждение начальной RAB (iRAB) на сравнительно приемлемых уровнях для тех филиалов МРСК, которые еще не перешли на RAB. В сегменте распределительных сетевых компаний они отдают предпочтение Холдингу «МРСК», поскольку через него можно диверсифицировать риски отдельных МРСК, связанные с регулированием, и его акции более ликвидны. Кроме того, среди фаворитов сектора – «РусГидро» и ТГК-1. Среди генерирующих компаний оптового рынка аналитики выделяют ОГК-1 и ОГК-2 – у этих акций сейчас наибольший потенциал роста, а активы привлекательны с фундаментальной точки зрения.

Телекоммуникации

Объединение региональных операторов проводной связи и «Ростелекома», в результате которой возникнет третья по величине в России телекоммуникационная компания, вступило в активную фазу. Условия слияния и коэффициенты конвертации акций были одобрены акционерами всех компаний, участвующих в слиянии, и таким образом у них официально появилась возможность для соответствующих корпоративных действий, в том числе для выкупа акций у акционеров, которые не поддержали объединение.

В июле акции VimpelCom Ltd существенно отстали от бумаг МТС – первые подорожали на 1%, а вторые – на 15%. Явных причин для этого аналитики не видят, но полагают, что такая динамика может быть отчасти обусловлена негативными комментариями украинских властей о слиянии ОАО «Вымпелком» с «Киевстаром».

Аналитики «Тройки Диалог» понизили рекомендацию по акциям «Ростелекома» до «продавать», учитывая возможность избыточного предложения бумаг компании после конвертации акций МРК в акции нового «Ростелекома» в феврале 2011 года. Кроме того, вначале рыночная оценка новой компании может быть ниже, чем мировых и российских аналогов. Рынку еще предстоит определить справедливый дисконт «Ростелекома», но аналитики считают, что есть все основания для того, чтобы его требовать. Новые конкуренты компании – МТС и «Вымпелком» – имеют больший опыт работы в условиях свободного рынка, поэтому инвесторы полагают, что МТС и «Вымпелком» лучше управляются и заслуживают премии в оценке.

Мобильные операторы представят отчетность за II квартал 2010 г. в августе, и в сентябре их рыночная оценка может измениться, если ожидания роста бизнеса компании, особенно в части голосовых услуг, наконец станут реальностью. Важным событием для VimpelCom Ltd станет ожидаемое в августе решение Антимонопольного комитета Украины по вопросу слияния «Киевстара» и ОАО «Вымпелком», а также объявление стратегии VimpelCom Ltd, которое может совпасть с публикацией результатов за II квартал 2010 г. Аналитики «Тройки Диалог» полагают, что, несмотря на негативные комментарии украинских властей, принятое в марте решение об одобрении сделки отменено не будет.

Потребительский сектор

Объем розничной торговли уверенно восстанавливается на фоне роста доходов населения и низкой инфляции. По данным Росстата, за первое полугодие он увеличился на 3,4% с уровня годичной давности, причем в июне рост продолжал ускоряться и составил 5,8% (в апреле – 4,4%, в мае – 5,1%). Между тем реальные доходы населения за первое полугодие 2010 г. выросли значительнее: на 4,8% при повышении реальной заработной платы на 4,4%. Люди предпочитают не тратить, а сберегать. Аналитики «Тройки Диалог» прогнозируют рост потребления на 5,5%, при снижении безработицы (она уже упала с 7,3% в мае до 6,8% в июне) и повышении потребительского доверия, что продолжит оказывать поддержку розничному сектору. Влияние засухи на сектор пока остается под вопросом. По состоянию на 26 июля значительного подъема цен не отмечено, инфляция в сравнении с уровнем годичной давности составляет 4,7% (годом ранее она равнялась 7,9%). Это свидетельствует о том, что потребители по-прежнему чувствительны к уровню цен, поскольку рост доходов населения в номинальном выражении ускоряется, но он до сих пор втрое медленнее, чем в рекордном 2008 году (за первое полугодие 2010 г. он составил 11,2%).

Аналитики «Тройки Диалог» по-прежнему считают, что по итогам нынешнего года розничная торговля покажет хорошие результаты. Потребительский сектор восстанавливается, хотя в краткосрочной перспективе неизбежно влияние засухи. На данный момент запасов зерна достаточно, чтобы предотвратить рост цен, но во сколько обойдется сдерживание инфляции, пока сказать нельзя. Ясно одно: в III квартале 2010 г. расходы компаний увеличатся, будь то вследствие снижения производительности труда или роста потерь продукции из-за жары. Ожидается ускоренный рост цен на молоко и свинину. Интересно, что при ухудшении ситуации в сельском хозяйстве резкое подорожание кормов может вызвать снижение цен на мясо: во избежание чрезмерных расходов компании будут забивать больше скота.

Среди лучших акций аналитики отмечают бумаги группы «Синергия», акции «Фармстандарта», фундаментальные показатели которого так же хороши, как прежде, а также «M.Видео», рыночная оценка акций которого по-прежнему весьма привлекательна.

Банковский сектор

Данные Банка России по банковскому сектору за первое полугодие 2010 г. показывают, что в июне восстановление активности в сегменте кредитования ускорилось: кредиты выросли на 2% с майского уровня.

Улучшение макроэкономических показателей (в июне промышленное производство выросло на 9,7% с уровня годичной давности, инвестиции – на 7,4%, безработица снизилась до 6,8%, процентные ставки стабильные) должно способствовать дальнейшему восстановлению активности в банковском секторе во второй половине года: банки, у которых избыток ликвидности, все охотнее выдают кредиты. Впрочем, вероятна некоторая помесячная волатильность совокупного кредитного портфеля.

С начала года рост кредитов составил 4%. Кредитование корпоративных клиентов по-прежнему растет быстрее (в июне оно увеличилось на 2,1%), однако позитивная динамика наблюдается и в розничном сегменте (+1,6%). Рост банковских кредитов на 15% в 2010 году представляется достижимым: для этого их ежемесячный прирост во втором полугодии 2010 г. должен составлять 1,7%. Впрочем, Банк России оценил июльскую динамику кредитования как весьма слабую. Как бы то ни было, банки накопили достаточные объемы ликвидных активов (более $85 млрд), у них хороший уровень капитализации (коэффициент достаточности капитала – 18,9%) и высокий приток средств на розничные депозиты (рост на 13% с начала года). Банки неплохо подготовлены к восстановлению спроса на заемные средства во втором полугодии.

В июне доходы банков до учета резервов составили почти $3 млрд, а их совокупная доналоговая прибыль по итогам первого полугодия – более $8 млрд. Это дает основания предположить, что совокупная прибыль в рублевом выражении по итогам 2010 г. вполне может побить рекорд, установленный в 2007 г. (508 млрд руб.). В июне впервые сократился объем просроченной задолженности. Это имеет скорее символическое значение, чем практическое, но примечательно, что во втором квартале заметно сократились резервы. Без учета показателей Сбербанка совокупный объем начисленных резервов уменьшился приблизительно вдвое, и можно предположить, что пиковое значение этого показателя – немногим более 10%. В июне возобновился рост ставок по корпоративным кредитам, которые с начала 2009 г. снизились на 6 п. п. Ставки по розничным депозитам продолжали снижаться (с начала 2010 г. – на 2,5 п. п.). С учетом этих факторов и роста кредитования можно прогнозировать, что во втором полугодии опасения, связанные с динамикой маржи, останутся позади.

Акции Сбербанка и ВТБ в июле опережали в росте банковский сектор в целом, и сейчас их цена лишь менее чем на 10% ниже пиковых уровней первого полугодия. Пока нельзя однозначно утверждать, что им удастся сохранить столь впечатляющую динамику в период августовских отпусков. Показатели Сбербанка и ВТБ за II квартал 2010 г., которые будут опубликованы в начале сентября, едва ли будут поистине хорошими, но во втором полугодии банковский сектор вступил на ранний этап восходящей фазы кредитного цикла. По коэффициенту «цена/прибыль 2011о» (8,4) российские банки почти на 10% дешевле аналогов с развивающихся рынков: покупка отдельных бумаг – хорошая инвестиционная возможность.

К лучшим акциям сектора аналитики «Тройки Диалог» относят обыкновенные акции Сбербанка: если планы правительства по сокращению доли ЦБ в капитале Сбербанка на 9,3%, будут реализованы, то они вместе с запуском программы депозитарных расписок придадут существенный импульс к росту обыкновенным акциям. По коэффициентам, рассчитанным на основе прогнозов на 2011 г., привлекательны и банк «Санкт-Петербург» и банк «Возрождение», однако в августе аналитики «Тройки Диалог» отдают предпочтение первому из них, поскольку публикация отчетности за II квартал 2010 г. может умерить рост акций «Возрождения».