России стоит избегать суверенных займов

Дискуссии о предстоящем выпуске Россией суверенных еврооблигаций разгорелись с новой силой. Впрочем, консенсус-прогноз уже не предполагает, что грядущий объем внешних заимствований будет хотя бы в какой-то мере близок к максимуму в $17,8 млрд, заложенному в бюджет на 2010 год. Наши ожидания еще консервативнее: мы полагаем, что российскому правительству вообще не требуется привлекать капитал за рубежом, по крайней мере в первой половине 2009 года. И теперь мы еще больше уверены в этом.

Последние дни принесли ряд важных новостей. Во-первых, Минфин сообщил, что в 2009 году доходы бюджета превзошли 7,3 трлн руб., что намного больше планового показателя в 6,7 трлн руб. Потрачено тоже было меньше, чем прогнозировалось, и дефицит бюджета, который должен был составить 3,1 трлн руб., оказался равен 2,3 трлн руб. Это должно быть намного ниже 6% ВВП, в то время как правительство в начале 2009 года ожидало 8-9%. В результате Минфин смог потратить меньше средств из Резервного фонда, в котором по итогам года осталось свыше 1,8 трлн руб., или $60 млрд. При этом около 2,8 трлн руб. (более $92 млрд) осталось в Фонде национального благосостояния. Эти фонды в совокупности представляют собой надежную «подушку безопасности» – на наш взгляд, вполне достаточную для того, чтобы обеспечить финансовую стабильность в нынешнем году.

Резервный фонд в ушедшем году сократился приблизительно на $77 млрд, что в точности соответствует размеру бюджетного дефицита за прошлый год – 2,3 трлн руб. В то же время Фонд национального благосостояния в этот период вырос примерно на $4 млрд.

Важно отметить, что улучшение бюджетных показателей связано не только с более высокой ценой на нефть (в бюджет на 2009 год была заложена цена Юралз в $57 за баррель, тогда как ее средний уровень несколько превысил $61 за баррель), но и с улучшением состояния экономики и, соответственно, более высокими налоговыми поступлениями от секторов экономики, не связанных напрямую с нефтегазовой отраслью.

Минфин повысил прогноз макроэкономических показателей на 2010 год, но бюджет рассчитан исходя из цены на нефть в $58 за баррель и роста ВВП на 1,6%. В результате доходы федерального бюджета, по мнению министерства, останутся несколько ниже 7,0 трлн руб. Это явно намного меньше фактического результата за прошлый год, и потому такие планы выглядят довольно консервативными (разве что сильно упадут цены на нефть). Но даже в этом случае серьезного снижения бюджетных доходов не последует, если соответствующим образом скорректируется рубль.

Заложенная в бюджет на 2010 год среднегодовая цена нефти в $57-58 за баррель предполагает коррекцию мировых цен приблизительно на 20% с текущего уровня в $70 за баррель, причем без восстановления до конца года. Соответствующая корректировка обменного курса означает, что доллар должен стоить 36 рублей (на 20% выше нынешнего курса 30 руб. за доллар), то есть как и год назад – а это довольно скромная коррекция.

Вместе с тем все более вероятным представляется следующий сценарий: если среднегодовая цена на нефть в нынешнем году сохранится, как и в прошлом, в районе $60 за баррель, то доходы федерального бюджета должны приблизиться к 8 трлн руб., что подразумевает в среднем 670 млрд руб. в месяц – близко к уровню второй половины 2009 года.

При более высокой цене на нефть доходы бюджета, естественно, тоже возрастут, однако непропорционально, поскольку в этом случае весьма вероятны чистый приток капитала и укрепление рубля. Если же нефть подешевеет, следует ожидать чистого оттока капитала и, естественно, ослабления национальной валюты.

В 2010 году мы ожидаем роста ВВП по меньшей мере на 5%. Мы не меняли этот прогноз с середины прошлого года. Напомним, что в то время консенсус-прогноз был куда мрачнее, тогда как сейчас он уже приближается к нашим оценкам. Например, МВФ недавно повысил прогноз роста ВВП РФ до 3,6%. Так или иначе есть основания полагать, что отрасли, не связанные напрямую с нефтегазовым сектором, покажут более высокие результаты, чем в прошлом году, и в результате расширится налогооблагаемая база. Если это так, то дефицит бюджета в нынешнем году не должен превысить объем средств в Резервном фонде (при довольно консервативном прогнозе цен на нефть в $60 за баррель). На самом же деле дефицит, вполне возможно, будет намного ниже. 25 января правительство решило изъять из Резервного фонда около 1,1 трлн руб. для финансирования дефицита бюджета в первой половине 2010 года. Однако не исключено, что этой суммы хватит, чтобы покрыть дефицит за весь год. Чем ближе цена на нефть будет к $80 за баррель, тем больше шансов на то, что дефицита вообще удастся избежать.

Таким образом, внешние заимствования насущной необходимостью для России не являются по крайней мере в первой половине 2010 года. Более того, экономическая «репутация» страны в прошлом году была «подмочена»: спад в экономике, по крайней мере согласно официальной статистике, оказался глубже, чем во многих других странах, несмотря на мощное стимулирование средствами кредитно-денежной и бюджетной политики. Иными словами, российской экономической политике явно не доставало эффективности. Впрочем, в первом полугодии динамика экономических показателей страны, по нашим оценкам, ощутимо улучшится благодаря эффекту низкой базы, что, естественно, положительно повлияет на ситуацию с бюджетом и, соответственно, улучшит отношение инвесторов к России.

В таком случае выпускать суверенные еврооблигации было бы рациональнее во втором полугодии, если такая необходимость вообще существует, – как мы отмечали выше, бюджет страны в нынешнем году, по нашим оценкам, будет в гораздо лучшей форме, чем это следует из консенсус-прогноза, и заимствований вовсе не потребуется. Более того, как показывает история, за последние два десятилетия экономика страны показывала рост преимущественно в те годы, когда наблюдался профицит бюджета (небольшой дефицит был зафиксирован в посткризисном 1999 году, когда рост составил 6,4%, и значительный – в 1997 году, когда экономика тоже сумела подняться, пусть чуть более чем на 1% благодаря стимулированию в виде массированных и дорогостоящих краткосрочных государственных заимствований).

Вместе с тем, если в нынешнем году экономика продемонстрирует рост, то дефицит бюджета будет довольно скромным, а в следующем году, скорее всего, и вовсе сменится профицитом. Как мы уже говорили, не исключено, что к бездефицитному состоянию бюджет может приблизиться уже в нынешнем году, если цены на нефть немного поднимутся с текущих уровней.

Если эмиссия внешних долговых бумаг все же состоится, то привлеченные средства, скорее всего, будут использованы для покрытия наименее эффективных, но довольно крупных расходных статей. В частности, они могут быть вложены в национальную экономику, показавшую в прошлом году спад, несмотря на все усилия, а также в государственное управление, а точнее, в чиновничий аппарат. Иными словами, получается, что обсуждаемые ныне заимствования нацелены на снижение эффективности экономики. Экономическая история богата подобными примерами и приводить их здесь излишне. В числе вопросов, которыми, как правило, бывают озабочены правительства (а это в том числе и геополитика), эффективность экономики часто стоит на последнем месте. Снижение эффективности государственных расходов в США за последнее десятилетие вкупе со «стимулирующей» денежной политикой привели к возникновению ситуации, при которой для поддержания роста экономики в нынешнем году приблизительно на 2-3% (именно к таким темпам подъема сводится сейчас консенсус-прогноз) правительству страны придется сохранить дефицит бюджета в районе 10% ВВП. Как известно, в прошлом году снижение экономики США приблизительно на 2,5% тоже сопровождалось дефицитом в районе 10% ВВП. Вместе с тем отсутствие роста в течение двух лет при таком бюджетном дефиците, а также неопределенность относительно того, как будет выглядеть «стратегия выхода» и чем она обернется для экономики, – пожалуй, слишком высокая цена, которую придется заплатить тем, кто финансирует эти дефициты.

Бюджетный план РФ на 2010–2012 годы предусматривает незначительное увеличение государственных расходов в нынешнем году и их сокращение в последующие годы. Как мы уже отмечали, если бюджетный план не будет скорректирован в сторону увеличения расходов, то экономика в ближайшие годы будет расти гораздо быстрее, чем ожидают в правительстве, а бюджет будет по меньшей мере бездефицитным. В этом случае можно будет утверждать, что государство усвоило уроки 1990-х годов. Если же будет решено повышать государственные расходы за счет привлечения заимствований, то рост остановится.